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未来将是良币驱逐劣币,大浪淘金.
资本市场的发展不单单是帮助中国居民配置财富,更在于帮助中国经济配置资源,一如过去30年的银行和房地产之于中国经济与财富,但一定是有效配置资源.
未来将是良币驱逐劣币,大浪淘金.
一、居民财富大挪移
过去30年中国居民的财富管理先后经历了存款时代和地产时代,也就是银行和房地产帮助大家管理财富,增值资产.但从2014年开始,居民来自于房地产的财富占比首次降至40%以下,而金融资产首次成为居民财富增量的主要来源.
以前居民去银行,通常只是存钱,或者贷款买房.但是现在发现银行什么都在卖,理财产品、保险、信托、基金等等不一而足.我们统计2014年居民新增财富的17%来自于银行理财、16%来自于存款,12%来自于股票,其他还包括信托、基金、保险等,这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临,对金融资产的需求正在急剧上升.
我们认为,去年开始出现的股债双牛并非偶然现象,而是金融资产为王时代的开始.金融时代,意味着金融市场的繁荣短期不会结束,未来仍将持续.
首先,我们比较居民财富在各类资产上的分配比例得出结论,中国居民的金融资产配置比例存在着极大的提升空间,家庭财富配置从存款、房产向金融资产的转移才刚刚开始.
其次,从资产收益率的比较来看,无论股市还是债市的潜在回报率都远远超过了房地产和存款,金融资产是未来居民财富配置首选.
二、人口结构大拐点
那为何从2014年才开始股债双牛呢?我们认为主要归功于两大变化.第一个是长期的变化,2011年中国的人口结构出现拐点,2012年开始15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现下降,这对利率和房地产走势都产生了深远影响,进而影响到了居民财富配置行为.
首先,人口结构和地产周期有着重要关联,因为地产的刚需主要集中在年轻人口,随着人口红利期的结束,所有发达国家的地产市场都相继出现拐点.
从中国新房销售金额来看,从2000年的全国4000亿到2013年的8万亿,增幅近20倍.从新房销售面积来看,从1999年的1.4亿平米到2013年的13亿平米,增幅也接近10倍,这其中城市化以及人口红利带来的年轻人口增加无疑是最大的推动力.但随着人口红利见顶,而中国城市化率也超过50%,未来地产销量将面临历史性大拐点,而房价涨幅也必将放缓,房地产也不可能是未来10年的中国财富故事主角.
其次,随着人口红利见顶,利率出现了长期的下行趋势.当劳动力比较充裕时,劳动力相对便宜,资本则相对稀缺,所以利率会比较高.而当劳动力比较稀缺时,工资将趋于上涨,资本则相对过剩,所以利率会比较低.
零利率正在向全球蔓延.我们相信随着中国进入人口老龄化时代,从长期来看也将逐步进入零利率时代.这意味着中国居民过去的两大资产配置主体的房地产和存款将逐渐日薄西山,而未来的唯一选择将是金融资产,因为不管是债券还是股票,其都受益于利率的长期下降.
三、货币政策大转折
2013年给我们留下的最深刻印象就是钱荒,当时的货币利率一度超过10%.2013年也是余额宝横空出世的一年,几乎在一夜之间规模超过5000亿,因为当时余额宝可以提供7%左右的收益率,这意味着无论买股票还是债券都没啥意义.
而钱荒的出现并不是因为没有钱,而是因为央行有意提高利率.我们知道,对中国经济而言,在实体层面体现的最大困境是产能过剩,而在金融层面则体现为负债率高企,尤其是企业部门负债率持续上升.如何解决负债率过高的问题?2013年开出的药方是提高利率,央行一度以为提高利率以后借钱的人就少了,负债率就能降下来,但结果是债务率越来越高,因为债务融资需求是刚性的,这也就意味着高利率去杠杆是失败的尝试.
而如果回到债务率的基本公式,可以发现降低债务率无非三种办法：一是降低利率、二是增加权益、三是债务减记,纵观金融危机之后的各国,都是遭遇了债务率过高的问题,也都是通过以上三种方式去杠杆.
2014年以来央行的态度发生了巨大变化.年初央行宣布通过SLF给货币利率封顶,其中R007封顶在7%,债市由此由熊转牛,这意味着利率的上行空间已被封死,利率只能下降.7月份央行正式下调了的回购利率,机构投资者都知道央行开始放水,股市也从此由熊转牛.到了11月,央行正式宣布存款利率降息,意味着普通老百姓的钱存在银行不值钱了,人们开始疯狂将储蓄搬家,后面的股市开始出现加速上涨.
对于短期的资本市场走势而言,最重要的是判断央行宽松货币政策还有多大空间.我们判断降息周期远未结束,因为按照央行行长周小川的说法,2015年将完成利率市场化,而目前存款利率上浮上限已经达到50%,估计在6月份或会完全放开存款利率上限,同时伴随一次降息以保驾护航.我们判断未来仍有3-4次降息.
而对于央行宽松货币政策,下半年存在两大主要风险点：一是美联储或会在9月起启动加息,开始货币政策正常化,并冲击新兴市场.总理明确人民币汇率不贬值,同时也强调利率非降不可,这就意味着资金必然会持续流出,存准率也有理由降至10%以下.
另一个是下半年经济、通胀反弹,制约央行货币政策放松.但由于目前贷款利率居高不下,使得社会融资持续萎缩.而社融增速是经济的最重要领先指标,领先经济增长3-6个月,这也就意味着经济短周期反弹最早出现在4季度以后,包括CPI的回升最早也应在4季度以后,这也就意味着在此之前仍无需担心宽松货币政策的收紧.
四、资本市场大时代
过去：人口红利驱动增长.从增长理论角度观察,中国过去的主要增长动力来自于充足的劳动力,并衍生出了三大推论：首先,人多所以需求充足,产品有人买；其次,人多所以工资便宜,产品有竞争力、不愁卖；再次,人多所以钱相对稀缺,资本回报率较高,银行成为主要的融资工具.
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