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摘 要：信息披露监管强调市场自律,被认为是提高市场效率和保护投资者利益的有效监管工具之一,而次贷危机则暴露出现代金融体系中信息披露监管的有效性大幅下降.现代金融体系中复杂的金融创新工具和投机性操作使得资产价格频繁波动、市场的不确定性增强,经济主体更多地受“非理性行为因素”的影响做出决策选择.市场参和者过度地承担风险是造成次贷危机的主要原因.监管当局应该转变监管范式,研究市场主体的非理性行为,进一步完善市场自律机制的同时,加强对市场非理性行为的监管.
关键词：信息披露；有效市场；次贷危机
文章编号：1003-4625(2011)07-0024-07
中图分类号：F830.49
文献标识码：A
一、引言
20世纪90年代以来,由于金融全球化、自由化的进程越来越快,金融创新迅猛发展,监管当局越来越感到仅依靠传统的审慎监管措施来维护金融业的安全和稳定有些力不从心,而借助市场的力量已受到各国监管当局越来越多的认同和重视.巴塞尔银行监管委员会(2004)将“市场纪律”确立为新资本协议的三大支柱之一,更是将“信息披露”在银行风险管理和银行监管中的地位和作用提到了前所未有的高度.信息披露监管被认为可以防止金融机构倒闭和金融系统性危机的爆发.新资本协议认为,可以通过强化市场公开规则,促使银行提供可靠而及时的信息,从而使其他市场主体可以对银行进行完善的风险评估,通过来自市场的压力迫使银行有效配置资金,保持金融体系的安全性和稳健性.
然而,次贷危机的爆发使得人们发现,现代金融体系中信息披露监管这种市场自律机制的有效性大幅下降.复杂的金融创新工具和投机性操作使得资产价格频繁波动、市场的不确定性增强,经济主体更多地受“非理性行为因素”的影响做出决策选择,金融市场出现非理性的繁荣和衰退,非理性的金融市场具有内在的不稳定性,容易引发系统性金融风险.这一现实促使监管当局不得不反思现行政策的理论范式和有效性.本文在次贷危机的背景下研究信息披露监管的有效性问题.文章的结构安排如下：第二部分信息披露监管的理论和实践；第三部分基于次贷危机分析信息披露监管的有效性；第四部分结论和建议.
二、信息披露监管的理论和实践
(一)经济学理论基础
1有效市场理论
Hayek(1948)曾指出,资源的任何配置都是特定决策的结果,而人们做出的任何决策都是给定的信息.因此,经济生活所面临的根本问题是如何最有效地利用信息的问题,最终达到资源配置的最优化.Robers(1967)根据信息的类型不同,将市场有效性分为三个层次：弱式有效性、半强式有效性和强式有效性.Fama(1970)在有效的信息三分法的基础上提出,如果在一个证券市场中,证券价格完全反映了所有可获得(或利用)的信息,这样的市场就是有效市场.根据有效市场假说,商品在某一时点上的价格都已经充分反映了该商品的全部信息,从而使得商品价值通过价格得以体现,和此同时,社会资本也就在追逐价值的过程中得到了最有效的配置.金融市场就是一个专门制造信息、传递信息、运用信息和反馈信息的制度安排,因此,信息披露监管具有十分重要的意义.
2市场失灵
(1)信息不对称问题
信息不对称指信息在交易双方分布的不均衡性,合约某一方对另一方并非充分了解,信息是预测未来必不可少的最基本要素,因而在理性决策中占据着举足轻重的地位.但是市场的参和者获得信息通常要付出很大的成本,现实生活中市场主体不可能占有完全的市场信息.信息不对称必定导致信息拥有方为牟取自身更大的利益而使另一方的利益受到损害,这种行为在事前被称为逆向选择,在事后称为道德风险.为减少或避免这类行为的发生或者降低信息搜寻的成本,提高社会资源配置效率,经济学家为此提出需要国家介入监管的理论.监管者的职责就是通过强制信息披露的制度、建立各种金融欺诈的惩罚制度,迫使“隐藏的信息”得以及时、充分地公开,从而消除逆向选择、道德风险等问题带来的市场低效率.
(2)信息公共产品问题
信息披露是一种典型的公共产品.信息的使用者几乎不可能限定在一个人身上,因为人们往往有泄露信息的动机.私人搜寻信息需要付出高昂的成本,如果搜寻人难以保证信息的独占性,则信息会迅速被其他投资者坐享其成.结果是搜寻人没有得到预期的超额利润,必然会失去再一次搜寻的动力.公共产品的属性导致了发行人尽可能地少提供信息.不考虑欺诈性因素,金融机构的信息披露只会方便他人评估其价值,从而有利于其做出较正确的投资决策以实现获利.如果能从披露受益者处获得相应成本的补偿,他们才有动机披露得更多一些,然而他们是无法从他人处获得这种补偿的,这就需要金融监管的介入.
(3)金融市场的不完善
金融业所处的环境是一个竞争不充分的市场,这种市场并不完善,比如：消费者无法掌握充足的信息；银行产品的消费者无法以较低的成本评价银行的稳健程度；由于金融产品的日益复杂化,消费者没有能力评估这些产品的质量.在没有政府监管的情况下,要解决以上这些市场不完善的问题,肯定要增加消费者的成本.因为如果消费者想在购买金融产品的时候确定这些产品的真实价值,就必须了解这些金融产品的性质,以及提供这些产品的机构是否可靠等信息,否则难以有效判断并在市场上做出最优的选择.因此,信息披露的监管至关重要.
综上,从本质上讲,信息披露监管更为强调市场自律的特征,认为只要充分披露信息,理性的市场参和者就有能力充当监管者,根据其所获得的信息,做出最优的投资选择,形成一种市场约束,因此市场是可以自己监管自己的.但由于市场失灵是不可避免的,因此,在“理性范式”的框架内,监管的作用也得到一定的承认.金融监管的目的在于排除造成市场失灵的因素,维护有效市场,让市场机制发挥作用,保证投资者获得充分的信息.
(二)信息披露的作用
信息披露被认为是提高市场效率和保护投资者利益的一个最有效的监管工具之一.其作用主要表现在：1.有利于提高可获得的信息,使得市场参和者基于信息做出投资决策；2.有利于提高市场效率,因为可获得信息的增加有利于更好地对金融工具定价,提高资源分配的效率；3.可以降低信息收集成本；4.有利于形成公正、合理、透明和有竞争性的市场,减少由于信息优势,因内幕消息而获利的事件发生；5.通过降低由于有限信息导致的市场波动,维护市场稳定；6.有利于减少金融市场的欺诈事件.
信息披露被认为是现代金融监管的基石.原因在于信息披露是一种不昂贵的、不具有侵入性的监管工具,更重要的是,它和主导现代金融监管的“理性选择理论”是一致的.理性选择理论认为,个体的行动决策是理性的,个体可以获得足够充分的有关周围环境的信息,根据所获得的各方面信息进行计
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