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债市爱在深秋论文参考文献：
经历了股市从5100点到2850点的大幅调整,在一片悲观的市场氛围中,有分析师喊出“爱在深秋”的做多口号,A股也逐渐从2850点缓慢反弹到目前接近3300点的位置.
相似的,深秋中寒风瑟瑟,债市却依然火热.尽管债券收益率从二季度末开始持续下行,截至四季度初,无论债券利率还是利差,估值上都存在较大压力,但以10年期品种为代表的利率债在季末前后还是坚决突破了前期的平台低点.特别是10月14日,10年期国债发行利率2.99%,跌破3%的关口,创下自2008年以来的新低.
回首市场走势,收益率处于下行的慢牛通道.近一季度以来,银行间7天回购利率长期稳定在2.4%,各大行融出稳定,即使季末也未出现往年常有的小机构在全市场到处找钱的现象；资金面的平稳给债市创造了良好的环境,10年期国开债在排除股市的干扰后,利率从7月中下旬的4.05%～4.1%开始持续缓慢下行,中间少有反弹,4个月内下行40BP到3.6%；城投债和国开债基本相似,7月以来个券利率基本都已下行40BP～60BP,目前资质尚可的区县级城投债利率均在4.8%上下,而地市级城投债4.5%以上已难觅卖盘,信用利差大幅收窄.
市场这么好,为何称债市的“爱”在“深秋”?主要是9月下旬以来,债券市场的走势并非一帆风顺,从市场的微观结构看,不确定性一直存在.
首先,从公司债来看,一二级市场出现背离的现象.如果类比股市,债市今年的“龙头板块”一定是公司债,尤其是高质押率的品种,一度让舆论惊呼“杠杆资金不死”.二季度以来,地产开发商乘着交易所对公司债发行放松的东风开始集中发债,有央行双降流动性宽松和地产销售二季度以来回暖的势头助阵,发行利率连续走低,9月18日发行的5年期的15世茂01发行利率低至3.9%,让市场惊讶,9月25日发行的同样期限的15万科01更是低至3.5%,让人瞠目结舌.但反观二级市场,公司债的交易并非像其在一级市场那么火热,以活跃品种2+2年的15恒大02为例,其在8月下旬跌至102元之后连续反弹,在9月中旬达到102.8元以上的高位,但随后开始盘整下跌,虽然期间有一级市场连爆惊人利率,但还是没有阻止其下跌的走势,截至10月中旬,其价格已经跌至102元以下,其余5年期品种的地产债和高等级公司债走势也大致相似.
其次,高等级信用债的市场走势并非如同利率债和城投债那般干净利落.以超AA 中票为例,自7月末以来,5年期超AA 中票收益率一直都在4.05%上下徘徊,在9月中旬一举突破4%的低位到3.95%～3.98%的位置.9月下旬,尽管低等级信用债和利率债收益率还在稳步下行,但超AAA品种不仅没有下行,还出现了5BP以上的反弹,市场成交也趋冷.
除此之外,交易所回购市场的波动也引起市场的广泛关注.交易所隔夜回购（204001）作为交易所成交量最大的单一品种,其成交额从今年上半年3500亿元的中枢,在7月跃升至4000亿元以上,进入8月更是抬升至4500亿元.期间伴随交易所高质押公司债和银行间同主体同期限品种的利差扩大的趋势,市场普遍担忧回购余额的增加和公司债泡沫的扩大是否会酿成如6月创业板暴跌的悲剧.回购利率的抬升更加重了这种担忧,自9月下旬开始,交易所回购利率持续抬升,季末前后日均价超过3%,相比此前1.5%的均价涨幅明显.
无论如何,笔者认为,尽管“深秋”中寒风凛冽,但“爱”足以融化冷意,债市从中期来看并无太大实质性压力.首先,在经济台阶式下滑、流动性衰退式宽松的背景下,债券具有风险较低、票息较高的特点,是大类资产配置的首选,从“缺负债”到“缺资产”的转变是此次经济结构调整对金融市场的最大影响；其次,当前债券收益率偏低是客观事实,但并非过度悲观的理由,在不同的经济周期,套用同样的利率框架,无异于刻舟求剑；除此之外,诸如交易所回购市场波动,均为结构性的市场问题.虽然我们看到交易所回购余额三个月以来上升2000亿元,但是也要看到在此期间交易所国债托管余额三个月以来也上升1500亿元,流动性偏低的公司债在回购余额中所占的比重并不大.作为金融市场流动性在交易所的一扇窗口,交易所回购中长期的利率走势主要取决于金融体系整体的流动性状况,同时,国债在银行间和交易所之间自由转托管可以帮助两个交易场所的回购利率中枢趋于一致和稳定.交易所回购短期波动受到的扰动更多,不应以短期因素来判断中长期操作的价值.高等级公司债亦然,债市结构性的泡沫并不一定意味着出现全局性的危机,充沛的流动性是债券牛市的基础,审慎的银行和保险等机构投资人也能在一定程度上很好地稳定市场.
当然,不悲观也并不代表过度乐观,综合权衡投资组合的流动性、市场风险、预期收益才能得到满意的回报.爱在深秋,也要笑在寒冬,作为交易员,如何在收益和风险之间取得平衡是我们一生都要学习的课程.
作者单位：银华基金固定收益部
责任编辑：廖雯雯 孙惠玲
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